泰格医药:商业模式系列化以研究,子公司即将港交所上市,受益于国内仿制药质量升级

泰格医药子公司方达医药(临床前、仿制药CRO服务方)港股上市加速,作为公司国际化的重要举措,值得重点关注

    在我们之前泰格医药的深度报告(《多业务盈利能力释放,确立未来景气度提升-关于公司商业模式及未来趋势的探讨》)中,我们提到医药临床CRO公司的全球竞争力,取决于公司服务业务丰富度和全球化布局拓展的进度。2019年3月8日,随着方达在港股递交上市文件,泰格的国际化战略迈出关键一步。我们认为方达作为国际化战略的桥头堡,又与泰格业务高度互补,是泰格未来业绩重要弹性点。为了方便投资者了解该子公司的最新业务情况,我们特别撰写该报告,帮助投资者梳理、研究该子公司的战略布局、发展趋势。

    方达医药核心逻辑:受益中国药审改革、跨中美布局的一体化医药CRO公司

    1)积极拓展中国市场,享受政策红利。方达医药成立于2001年,之后逐步将业务拓展至中美两地市场,2014年被泰格医药的全资子公司香港泰格收购大部分股权,同时叠加后续一致性评价等药审政策变动,中国区业务获得快速发展。2)生物分析业务是公司主要服务业务,收入占比超过50%。目前公司核心业务主要包括生物分析、药代药动学、BE试验、CMC等,核心服务是生物分析业务,2018年收入占比达到53.18%。3)中国地区是过去三年主要的业绩增长来源。2016-2018年公司销售收入从48.64百万美元上升至83.11百万美元,CAGR30.72%。净利润从7.24百万美元上升至11.24百万美元,CAGR24.63%。主要增速来自中国地区的BE业务,由于国内药审改革,收入及利润快速增加。中国地区收入从7.18百万美元上升至28.45百万美元,CAGR99.06%;税前利润从1.77百万美元上升至14.35百万美元,占公司税前利润的比例从17.1%上升到70.1%。

    --方达医药中国:受益于药审改革,量价齐升,提供业绩弹性

    2016-2018年中国区收入占比从14.8%上升至34.2%;中国区税前利润占比从17.1%增至70.1%。1)过去三年,中国区业务增收增利。2016-2018年,中国区收入和税前利润复合增速分别达到99.1%、184.5%,我们认为主要是一致性评价政策快速推进背景下,公司BE生物分析、BE临床量价齐升导致的;2)毛利率、税前利润贡献分析:①中国区服务业务有明显的成本优势,人力成本相对较低(毛利率方面,中国59%,美国31%)、费用率低于美国(中国区9%,美国20%),使得中国区税前利润率达到50.4%,高于美国区服务39个百分点。②中国区服务业务已经成为其最主要的业绩贡献主体。基于中国区业务目前业绩贡献、持续性的判断,以及盈利能力相对高于自身在美国水平,我们认为中国区2019-2021年有望持续作为公司业绩贡献的主体。

    --美国:受益于双报鼓励性政策,美国业绩稳定增长

    美国业务主要包括生物分析、CMC及药代药动学研究服务,并购拓展不断提升业务服务领域。2018年4月收购Concord,获得提供安全及毒理学服务的能力。考虑美国地区核心业务订单情况及Concord并购增量影响(目前处于亏损状态,2018年净利润贡献-0.34百万美元),我们预计2019-2021年,有望保持10%左右的收入、利润稳定增长的趋势,从过去三年的订单角度分析,我们发现美国地区,公司药代动力学订单基本保持稳定增长的趋势,但是价格略有波动;生物分析及CMC订单基本保持了稳定增长,年度间订单和价格略有波动,趋势不明显,基于此,同时考虑Concord整合进度,2019年或逐步贡献业绩,我们预计美国地区整体的订单、价格有望保持稳健的增长趋势。

    投资建议

    基于泰格医药整体业务趋势判断,我们预计2018-2020年EPS分别为0.95、1.32、1.85元,按2019年3月14日收盘价对应2018年63倍PE(2019年46倍),参考可比公司估值及公司行业龙头地位,我们给予其2019年45-50倍PE,维持“推荐”评级。

    风险提示

    临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。