爱尔眼科2018年中报点评:成熟医院老而弥坚,非成熟医院茁壮成长

事件:

    公司发布中报,2018H1 实现营收37.8 亿元,同比增长45.9%;扣非净利润5.27 亿元,同比增长44.5%;实现EPS 为0.22 元/股;经营性现金流净额达到7.78 亿元。业绩超我们和市场预期。

    点评:

    业绩超市场预期,内生增长继续强劲 公司营收和扣非净利润均实现增长近45%,继续超越市场预期。分拆来看, 预计新医院并表贡献16.8pp 的收入增速和11.9pp 的归母净利润增速;太原爱尔、东莞爱尔等10 家医院新收购的少数股权损益(约收购5.0%~16.5%不等的少数股权)共贡献2.2%的归母净利润增速;已有医院内生增长贡献29.1pp 的收入增速和26.7pp 的归母净利润增速。可见公司内生增长依然强劲,依然保持较高的增长质量。

    成熟医院仍保持较快增长,非成熟医院提供强劲增长驱动力 进一步分拆内生增长:①成熟医院(即中报有完整披露收入和净利润的医院, 共16 家)18H1 实现营收15.8 亿元(+23%),归母净利润3.20 亿元(按原持股比例计算,+21%),虽为较成熟大医院依然保持超20%增长,进一步验证了公司成熟医院在品牌效应逐步提升之下,仍有强劲的吸引客流,提升客单价的同店增长能力;②非成熟医院18H1 实现营收17.6 亿元(+35%),归母净利润1.39 亿元(+42%),非成熟医院主要由收入和盈利正在快速增长的省会和地级市合伙人医院组成,这也是支撑公司未来三年业绩持续快速增长的关键因素。从收入占比上看,非成熟医院已超过成熟医院,占总营收55.4%,归母净利润虽高速增长但仅占27.2%,整体净利率仅为7.9%(同比提升0.5pp), 仍远低于成熟医院20.2%的平均净利率水平,随品牌口碑建立和优质医疗资源顺利下沉,我们认为非成熟医院的净利率水平也可提升至成熟医院水准。

    量价齐升的屈光仍是最重要的增长点,视光业务潜力巨大 公司18H1 屈光实现收入14.6 亿元(+84%),毛利率-1.57pp,主要是屈光手术量价齐升以及屈光占比较高的欧洲业务并表贡献,毛利率下滑主要原因也是全飞秒、ICL 等高端术式器械摊销和耗材成本占比更高以及欧洲并表所致。屈光手术在消费升级和品牌升级大背景下量价齐升明显,依然是公司最重要的增长点。18H1 视光服务实现收入6.4 亿元(+29%),毛利率+0.63pp,主要是消费者重视青少年近视防控、重视眼健康专业护理推动了视光业务消费升级,未来仍有巨大发展潜力。18H1 白内障实现收入7.6 亿元(+17%),毛利率-0.23pp,增速放缓主要是受医保控费影响,监管局对老年人白内障筛查的监管态度偏紧,考虑未来老龄化加速,以及国内CSR 仍处于较低位置,叠加白内障高端晶体消费升级,白内障手术依然有较好的成长空间。18H1 眼前、眼后段手术分别实现收入4.3 亿元(+17%)和2.7 亿元(+24%),增长放缓也和医保控费有关。

    “县级医院+视光中心”下沉开拓新蓝海市场

    县级医院和视光中心分别承担公司分级连锁城市间(纵向)和城市内(横向) 的基层入口功能,是医疗资源下沉以及服务更多患者的流量入口。基于县眼科渗透率极低的现状、县乡层级竞争对手较弱以及消费升级下眼保健的巨大潜力,县级医院和视光中心将成为公司未来5~10 年的重要成长点。我们看好公司基于当前领先优势的前瞻布局,县级医院和视光中心开设下的资源下沉也将是持续激发现有员工创业动力的重要举措。

    成熟医院老而弥坚,非成熟医院茁壮成长,维持买入评级

    维持预测公司18-20 年EPS 为0.44/0.59/0.78 元,同比增长40%/36%/31%, 现价对应18-20 年PE 为68/50/38x。公司持续高增长动力不竭,无论是成熟医院还是非成熟医院均表现优异,我们看好公司进一步加深护城河,强化经营优势,实现持续的快速成长,维持“买入”评级。

    风险提示:

    扩张速度低于预期;医疗事故或行业负面事件风险;行业竞争加剧风险;公立医疗医师收入大幅提升风险;白内障筛查收紧风险。