大博医疗与经销商关系密切 有财务数据神似万福

　　近期，大博医疗发布2018年业绩快报，快报显示，2018年公司实现营业总收入7.57亿元，较上年增长27.47%；营业利润4.58亿元，较上年同期增长30.51%；归属于上市公司股东的净利润3.86亿元，较上年同期增长30.51%。

　　大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材、微创外科耗材等。

　　历史数据进一步显示，2015年至2017年及2018年前三季度，其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元及5.45亿元；归母净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元及2.83亿元；经营性现金流量净额分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元及1.94亿元；毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%及82.39%；净利率为48%、48%、51%及53%。

　　以上数据可以看出，公司既能做到有利润的收入，又能做到有现金的盈利，业绩增长可谓强劲。根据2018年业绩快报计算，公司2018年归母销售净利率高达50.99%。业绩如此强劲，曾有市场高呼它的销售毛利率堪比茅台，高达82%，其销售净利率更是与茅台不相上下，达到惊人的53%。

　　业绩为何如此强劲？

　　至此，我们将分别从公司商业模式层面的经销商模式特点、公司业务层面的经销商的关系及公司财务层面的数据勾稽等角度去深度复盘。

　　买断式经销商模式的常识被“打破”：低销售费用反而高毛利

　　大博医疗采用的销售模式是经销商经销模式，全部产品都是向经销商进行买断式销售，再由经销商销售给终端用户。该模式呈现出两大特点，第一大特点是，销售费用由经销商消化，可以合理规避较大销售费用在公司主体内体现；第二大特点是，由于经销商承担较多的销售费用，该模式的产品销售价格则会相对较低，产品毛利率较低。那大博医疗的买断式经销商模式是否具备这两大特点呢？

　　首先，从销售费率去看。

　　买断式经销商模式下，销售费用“转移”给经销商，直接表现在公司财务数据就是销售费用率低。那大博医疗与同行业可比公司销售费用率相比具体如何呢？

　　根据招股书显示，2014年至2016年，公司销售费用率分别为9.42%、10.65%及11.45%。在可比公司凯利泰、普华和顺及春立医疗看，其销售费率均比大博医疗高，2014年至2016年平均销售费率分别为17.79%、19.34%及18.94%。，截止2018年前三季度，大博医疗销售费率为13.58%。

　　招股书：

　　对于销售费用率低于可比上市公司平均水平的现象，公司解释称主要原因系销售模式不同，凯利泰和春立医疗在采用经销模式的同时，亦有比重不同的销售系直接面向医院发生，在这一模式下，一般而言，相关公司需要自行组织大量学术推广活动并进行市场开拓，销售费用较高，而公司采取经销模式，会根据市场需要举办一些学术推广活动，但经销商会承担更多推广及市场开拓职责，销售费用率较低；同时公司严格控制各类销售费用的支出等。这或许可以理解成，公司主要的销售费用是经销商承担更多。这显然符合该模式下的第一大特点，那是否符合该模式的第二大特点呢？

　　其次，再从毛利率看。

　　买断式经销商模式下，由于经销商承担了更多的销售费用，按照常理，公司一般则会“选择让利”于经销商，产品销售价格则会相对较低，产品毛利率较低。然而经过对比后发现，公司毛利率竟高于同行，且逐年呈上升的趋势。

　　从综合毛利率看，大博医疗的综合毛利率远高于同行。2014年至2017年及2018年上半年年，其毛利率分别为80.12%、81.03%、81.96%、83.06%及82.36%。大博医疗的毛利率基本80%以上，而同行的毛利率较其平均低10%至20%左右。

　　由于公司业务板块不同，其综合毛利率将受业务结构影响。因此，为了进一步增加可比性，将按照相关板块分类进行比较。根据招股书显示，按细分类的板块公司的毛利率依然高于同行的毛利率水平。

　　综上，可以看出，公司财务数据表现为“低销售费用高毛利”，显然打破买断式经销商模式的一般认知，即“低销售费用低毛利”的特点。