医药和周期行业“超级明星股”剖析

　　在《红周刊(博客,微博)》第8期杂志上，笔者甄选了13只大消费、医药和周期行业的“超级明星股”，并就大消费行业中的“超级明星股”做了重点分析，本周笔者将继续探讨医药行业和周期行业投资逻辑，通过重点分析其中7只“超级明星股”的历史表现，来预测其未来的投资机会。

　　中医药、创新药“明星股”的投资逻辑

　　医药是牛股辈出的行业。在笔者看来，医药行业的投资逻辑和消费行业比较相似，区别在于：消费更接近于可选，医药更接近于必选。由于医药的必选性，国家对医药行业的管理比消费行业要更深一层。这种“深”过去主要表现在设置了较高的进入门槛，最近主要表现在对产品价格的管控。设置进入门槛，有利于医药企业形成竞争壁垒；但医药集中采购的实施，又打破了这种壁垒。今后，医药行业仍然有投资机会，但这种机会不再是群体性机会，对仿制药生产企业来说，好日子似乎到头了；但对创新药研发、生产企业来说，机会与风险并存。

　　作为创新药龙头，恒瑞医药(600276)是医药行业中当之无愧的“超级明星股”。从笔者统计数据来看，上市以来，截至25日收盘（后复权），恒瑞医药年复利27.15%。也许有投资者会疑惑恒瑞医药为什么总能先行一步？在笔者看来，这是因为公司有一个“懂行”的大佬——董事长孙飘扬，他曾经带领恒瑞医药四次转型升级。第一步，从生产普通红药水，转型生产仿制药（me-too，me-better）；第二步，带领恒瑞进入麻醉药生产，这是个竞争不强且毛利率较高的细分行业，给恒瑞医药带来稳定现金流，有利于恒瑞对创新药研发的高投入；第三步，从单一仿制到仿、创结合（me-best）；第四步，建立靶向治疗药物研发平台，直接与国际上的医药大公司同台竞争（me-first）。从这个角度来看，恒瑞医药是中国医药(600056)行业中的翘楚，值得长期跟踪、关注。

　　但同时，我们也要认真对待恒瑞医药高估值问题。2018年，恒瑞医药股价最高83.29元/股，总市值3067亿，静态估值大约95倍，动态估值76倍。这个估值让笔者想起了2007年的万科A，房地产行业发展正劲，万科作为房地产龙头，市场也曾给予70倍的高估值，但后来的结果怎样呢？在2007年高位买入万科的股民，一直到2016年才能解套。恒瑞医药会不会步万科A后尘，用十年的增长来还2018年高估值的账呢？这其中的答案还需要投资者自己来斟酌。

　　中药被称为“中华瑰宝”，中药企业发展的特点是“减量提价”。传统中药业，有较深的护城河，享有定价权，可以通过提价来增加营业收入。本文笔者重点探讨的“超级明星股”为片仔癀(600436)和云南白药(000538)。根据笔者统计数据，片仔癀年复利25.73%；云南白药年复利22.98%。对比分析可以发现，两家中药企业都拥有国家绝密配方，都有令人艳羡的金字招牌。祖宗留下来的绝密配方和国家的保护，加上金字招牌，形成其护城河。有护城河的企业不仅能赚钱，而且能反复赚钱，还能阻止别人仿效赚钱，就像巴菲特所谓的持有长期经济特许权牌照。

　　云南白药在祖宗留下的遗产基础上很“拼”：一是拼研发，在传统白药的基础上研发出了一系列产品：云南白药气雾剂，弥补了云南白药粉剂的不足；云南白药创可贴，“有药好的更快些”，打败美国强生的创可贴“邦迪”；云南白药牙膏已成为牙膏中的奢侈品，打败一系列国际品牌。二是拼营销，云南白药把广告打到中央电视台黄金时段。片仔癀虽然也有系列产品，却不能取得云南白药系列产品的成就，鲜有单品能成为爆品；片仔癀也有牙膏，但远不如云南白药牙膏的市场占有率以及品牌影响力。

　　但为何更“拼”的云南白药，年复利反而比片仔癀低2.75%呢？笔者认为，这主要因为两块牌照的含金量不同，导致两家企业的定价权不同。2018年半年度财报数据显示：片仔癀工业产品的毛利率是80%，云南白药只有67%。另外，传统云南白药只有一味药“三七”，主要用于活血和跌打损伤，这方面可替代的中药、西药并不少，因此传统云南白药的市场是萎缩的，盈利能力是下降的。片仔癀由“三七”、“蛇胆”、“牛黄”、“麝香”四味药组成，主要用于肿瘤的预防、治疗及辅助治疗，市场潜在需求很大，这方面可以替代的药很少，因此掌握了更大的话语权——增量、提价，这个优势是传统云南白药没有的。

　　时间是保守本分周期股的朋友

　　对比笔者从大消费、医药和周期股挑选出的13只个股年复利数据来看，周期股总体涨幅不如消费、医药行业。比如中国平安的年复利仅10%；招商银行也只有16.66%；中信证券(600030)略高为21.1%，万科A为21.22%。但中信证券复利略高的原因，是其发行时间2003年刚好是股市低迷的阶段，发行价低；万科A为21.22%，原因在于踏上了中国经济的脉搏。