天风证券：迈瑞医疗受益于分级诊疗+进口替代

投资摘要

医疗器械受益于分级诊疗+进口替代，中国4,583亿超大市场亟待挖掘

截至2017，全球医疗器械市场约为4,030亿美元，行业增速为5%，中国市场规模为4,583亿元（RMB），行业增速24%。医疗器械作为国家重点扶持的高端新经济制造业，符合产业升级趋势，政策支持，顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势，医疗器械具有长期投资的价值。从2016年开始，上市公司规模企业增速超过行业增速，进口替代正在发生。随着国内一批优秀的医疗器械公司崛起，技术的更迭周期缩短，叠加中国庞大人口基数红利，中国医疗器械的需求仍然具有很大的增长潜力。

迈瑞医疗20年如一日持续投入研发，走出中国的全球化品牌

迈瑞长年来一直将销售收入10%投入研发，自主创新的路途上从未停止。高瞻远瞩的格局和视野，踏实进取的执行和坚持，使得迈瑞发展成为国内医疗器械龙头，2017年迈瑞医疗收入111.7亿，扣非归母净利润25.8亿，扣非归母净利润同比增长44.8%，作为行业龙头，依然能保持快速增长。

迈瑞医疗立足全球视角，2017年收入中46%来源大陆以外地区，其中美国占大陆以外地区收入高达28%，全球化品牌已经深入人心。2006年迈瑞医疗在纽交所上市，考虑自身发展于2015年退市，2018年7月24深交所过会，2018年9月7日拿到上市批文，我们相信回归对于迈瑞在中国区的发展，将会进一步提升品牌影响力。

迈瑞作为国产器械龙头，多条产品线市占率位列国内TOP3

医疗器械子行业众多，不同细分，其产品技术、工艺、渠道都有很大的差异，行业技术隔绝，跨产品线难度较大，而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。迈瑞三条基石产品线分别是生命信息与支持，医学影像、体外诊断，其中多个细分品种市占率已经成为国内TOP3，国产TOP1，产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。

2017年迈瑞医疗的监护线监护仪、麻醉机、除颤机、超声线的产品、体外诊断线的生化、血球等产品的市占率都位居国内前列，改变了过去一直GPS的格局。随着迈瑞技术实力、客户口碑的不断螺旋上升，未来有望继续抢占更多市场份额，成为进口替代的主力军。

国内外技术收购及引进，迈瑞具有规模优势和商业化能力优势

医疗器械由于子行业分散，单纯依靠内生，可拓展空间有限，因此外延式发展成为器械公司另外的核心驱动力。迈瑞在过去发展历史中，进行多次收并购，包括产品、渠道的收购，包括监护、彩超、体外诊断各个领域的行业整合。多次尝试使得迈瑞在海内外收购不断积累选择标的、整合人员、管理输出、商业化转化的能力和经验，为未来持续的推进外延战略打下扎实的基础。

我们预计18-20年公司EPS为3.09、3.95、4.94元，给予“买入”评级。

风险提示：基层扩容不达预期，分级诊疗难以推动基层市场的发展；医院和医保局对于成本和支付的控制，导致产品价格下降的风险；拓展新产品线不达预期；外汇波动、出口国家的政治、经济波动可能对出口业务的影响；贸易战持续发酵对美国出口业务的影响；进口品牌进一步价格下沉，带来竞争压力；体量庞大，增长不达预期；新产品市场表现低于预期；核心技术人员流失等。

目? 录

1. 盈利预测与投资建议

2. 风险提示

3. 迈瑞医疗综合实力超群，国内医疗器械龙头地位

4. 迈瑞医疗前世今生，一路荆棘初心不改

? ? ? 4.1. 第一阶段：迈瑞源头-深圳安科

? ? ? 4.2. 第二阶段：迈瑞有限-以自主研发为核心

? ? ? 4.3.?第三阶段：迈瑞国际-全球化战略

? ? ? 4.4. 迈瑞Pre-IPO股权持股比例，实际控制人具有绝对控制权

? ? ? 4.5.?四个维度回顾迈瑞发展历史长河

? ? ? ? ? ? ?4.5.1. 整体回溯：坚定不移聚焦于医疗器械

? ? ? ? ? ? ?4.5.2. 资本运作：上市-退市-再上市的轮回中，合规性不断完善

? ? ? ? ? ? ?4.5.3. 产品里程碑：三大支柱业务发展史

? ? ? ? ? ? ?4.5.4. 并购历程：外延并购加速公司步伐

5. 迈瑞医疗颠覆产品周期率，03-18年15年收入CAGR 26%

? ? ? 5.1. 全球化布局，产品美誉度遍布世界

? ? ? ? ? ? ?5.1.1. 迈瑞硬实力：全球脉络初具形态，品牌影响力中外驰名

? ? ? ? ? ? ?5.1.2. 全球角度布局研发中心，以“美国+中国”为核心平台

? ? ? ? ? ? ?5.1.3. 收购12家子公司，战略性补充产品线

? ? ? 5.2. 软实力是企业的核心驱动力，包括人才、管理、品牌、质量等方面

? ? ? ? ? ? ?5.2.1. 品牌力的树立，是企业价值观和社会责任感的输出

? ? ? ? ? ? ?5.2.2. 人员管理：矩阵式人员组织架构，最优化的管理路径设计

? ? ? ? ? ? ?5.2.3. 质量体系是企业的生命线，品牌力是质量管理的显化

? ? ? 5.3.?迈瑞医疗提供更多的附加价值，隐形壁垒加强和客户的深度粘性

6. 医疗器械行业市场巨大，龙头依然大有可为

? ? ? 6.1. 中国医疗器械正处于黄金发展期的开端

? ? ? 6.2. 国内医疗器械，政策+产业共振迎来发展良机

? ? ? ? ? ? ?6.2.1.?基层扩容+产业升级+进口替代，行业增长驱动力清晰

? ? ? ? ? ? ?6.2.2.?医疗器械注册门槛提升，未来批文将带有稀缺性属性

? ? ? ? ? ? ?6.2.3.?国产器械受益于国家国产器械进口替代政策，宏观环境良好

7. 迈瑞产品竞争力分析：三条基石产品线均为国内龙头

8. 生命信息与支持，迈瑞医疗独占鳌头

? ? ? 8.1. 监护仪：生命之光的守护神

? ? ? 8.2. 除颤仪：起死回生，救人与于一线之间

? ? ? 8.3.?麻醉机：重症、手术患者的过程守护者

? ? ? 8.4. 灯床塔：手术室整体解决方案专家

9. 体外诊断：设备+耗材盈利模式具有优势，进口替代空间较大

? ? ? 9.1. 体外诊断：医疗器械中最大细分，2017年全球约638亿美金容量

? ? ? 9.2. 迈瑞医疗2017年体外诊断收入38亿，国内市占率约为5%

? ? ? 9.3.?血液产品：全国国产强者，欲与全球龙头平分秋色

? ? ? ? ? ? ?9.3.1. 迈瑞血球产品，具有和进口分庭抗礼的能力

? ? ? 9.4. 生化产品：体外诊断粮仓产品，系统化趋势中迈瑞明显受益

? ? ? ? ? ? ?9.4.1. 迈瑞生化，仪器+试剂+校准品的溯源系统走在国内前列

? ? ? 9.5.?化学发光产品：迈瑞未来增长的核心驱动力，最具潜力的IVD细分

? ? ? ? ? ? ?9.5.1. 迈瑞发光，仪器开发能力将成为发光的坚实基础

10. 医学影像，迈瑞等标杆企业引领国产走进高端

? ? ? 10.1. 全球超声市场约70亿美金，全球增速约为4%

? ? ? 10.2. 中国彩超市场约百亿，2017年行业增速约为20%

? ? ? 10.3.?迈瑞彩超后起之秀，产品享誉全球

11. 充足的研发投入构建护城河，夯实迈瑞业内领先地位

12. 期间费用稳中下降，单位成本产出逐步提升

? ? ? 12.1. 销售人员待遇具备市场竞争力，优秀人才激励到位

? ? ? 12.2. 管理费用率逐年下降，研发投入始终保持高水准

? ? ? 12.3.?财务费用主要受汇兑损益项变动影响

13.?经销为主，直销为辅，二级及以上医院收入占比超过一半

14. 应收账款、存货及商誉均处于合理水平，平稳运行

15. 子公司枝繁叶茂，形成庞大的企业网络

16. 本次发行情况及募资用途

正文

8. 生命信息与支持，迈瑞医疗独占鳌头