金佰利 ( KMB.N ) 海外消费龙头系列报告之六：全球卫生用品巨头的得与失

　　机构：中信证券

　　评级：无

　　目标价：无

　　核心观点

　　作为全球第二大卫生用品巨头，公司先后经历了转型并购、技术领先与份额领跑，但近年来公司在成熟市场和新兴市场均遭遇收入与份额下行压力，生活用纸和个护业务的优势整体萎缩。以此为鉴，我们判断持续研发顺应高端化趋势、精准并购丰富产品矩阵、优化管理控费增效的企业有望在激烈竞争中突围。

　　全球健康卫生护理领域的领导者。公司成立于1872年，拥有舒洁、好奇、高洁丝、Scott、得伴等众多纸巾及个护经典品牌，囊括了五大品类全产品矩阵。主营涵盖生活用纸、个人护理与KCP专业产品，2017年三者收入占比分别为32.6%/49.8%/17.6%，实现营收182.6亿美元，净利润22.8亿美元，稳居全球第二大卫生用品供应商。公司经历三阶段发展。1)1872-1994:依靠技术优势确立业务重心。2)1995-2009:精准并购与持续研发，完善产品矩阵。3)2010至今：优化管理，发力新兴市场。

　　分市场看：成熟与新兴市场先后遇阻。成熟市场：卫生护理行业呈现高集中度的存量博弈。北美市场贡献了公司收入的半壁江山，但收入规模持续萎缩，过去十年CAGR为-1.2%。市场份额也被竞品蚕食，宝洁依靠研发、高性价比和营销发力高端市场，自有品牌(privatelabel)则凭借高性价比抢占中低端，2008-2017年公司生活用纸/卫生巾/纸尿裤/成人失禁北美市场份额变化分别为-2.4pcts/+3.0pcts/-7.3pcts/+0.4pct；

　　新兴市场：行业增长来自产品和渠道升级。公司着力发展个护业务，以高端产品顺应市场趋势，推动前期收入与份额双升，但随着区域品牌在产品和新兴渠道的发力，2015年后公司经历份额和收入双降。尽管过去十年新兴市场收入占比增长15.4pcts，但因收入绝对值增长不及成熟市场的下滑规模，公司收入整体萎缩。

　　分产品看：生活用纸增效，成人失禁领先。公司2017年生活用纸、个护和KCP专业产品收入占比较十年前-4.5pcts/+4.3pcts/+0.2pct，公司业务重心转向运营利润率更高的个护业务，收入结构持续优化。2017年公司生活用纸业务市场份额13.2%全球第一，虽因业务结构调整收入和份额经历双降，但凭借降本增效过去十年运营利润率大幅提升8.5pcts，运营利润CAGR达6.2%；女性护理业务2017年全球份额8.1%，大幅落后宝洁居次，短期内或将被尤妮佳反超；纸尿裤业务2017年全球份额20.2%，与宝洁稳居第一梯队，但因区域品牌崛起过去十年份额下滑4.5pcts；成人失禁业务依靠双品牌立足北美市场，2017年市场份额19.8%领跑全球，近年来尽管份额小幅下滑，但因领先优势明显而影响甚微。

　　对中国的启示：研发为先、精准并购、管理提效。

　　1)研发契合市场需求。公司研发费用率处于行业中游水平(1.7%)，依靠持续而稳定的研发投入、以及顺应产品升级趋势，公司成功构建多产品组合以契合市场需求。2008-2014年凭借高端新品的持续投放，产品单价稳步提升(CAGR1.5%)，并伴随销量增长带动毛利率提升3.7pcts。

　　2)精准并购：研发基础下的补短板。公司依靠精准并购补齐了中高端品牌短板，在降低单一业务波动风险的同时，强化了产品端实力和品牌的生命周期。然而在研发基础薄弱的健康护理领域，仅靠并购拓展业务版图但终未能与主业产生协同。2004-2013年相关业务被剥离前营收CAGR仅3.3%，期间运营利润率大幅下滑8.3pcts，反映了并购应聚焦有研发积累的主业开展。3)优化管理，控费增效。公司依靠数据平台串联产业链各环节，削减仓储成本并外包物流、包装等服务环节，不断优化供应链。同时依靠多轮架构调整以及持续的成本削减累计控费41.15亿美元，运营效率持续提升，运营费用率整体下行。