平安多元化盈利背后的挑战

　　2018年，平安集团下的寿险、财险、银行、资管和科技板块对利润的贡献度分别为62.5%、10.8%、12.8%、11.4%和6%，多元化盈利来源使得平安内含价值对利率的敏感性较低。在寿险业务利润大幅增长、占比显著提升的同时，寿险新单增速有所回落，未来将面临重疾险销售难度变大和大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战。

　　3月12日，中国平安发布2018年年报，给市场交出了一份靓丽的成绩单，主要表现在归母营运利润和净利润均实现两位数增长，内含价值增速更是超出市场预期。2018年，平安实现营业收入9768.32亿元，同比增长9.6%；归属于母公司股东营运利润1125.73亿元，同比增长18.9%；归属于母公司股东净利润1074.04亿元，同比增长20.6%；归母净资产达5565.08亿元，同比增长17.6%。2018 年，平安实现保费收入7195.56亿元，同比增长18.93%；剩余边际余额7866.33亿元，同比增长27.63%；实现内含价值10024.56亿元，同比增长21.5%。

　　2018年，平安寿险及健康险新业务价值为554.25亿元，同比增长7.3%，前三季度的增速为3.2%，呈现加速增长的态势。代理人规模、产能增长以及业务结构的优化共同推动公司新业务价值的持续增长。截至2018年年末，平安代理人规模达到141.74万人，比年初增长2.3%；代理人人均新业务价值为48789元/人/每年，同比增长1.1%。平安寿险持续深化保障型产品的经营，一方面加大对细分市场的拓展，推出成人返本重疾产品“福满分”，推动主力重疾市场向更高端的客群延伸；另一方面优化现有保障型产品，重疾保障种类提升到80多种，使得产品竞争力得以显著提升。业务结构的优化在使得平安寿险及健康险新业务价值加速增长的同时，也不断推动其新业务价值率的提升。

　　2018年，平安寿险及健康险新业务价值率为43.7%，同比提升4.4个百分点，其中，代理人渠道新业务价值率为57.1%，同比提升7.2个百分点；代理人渠道中长期保障型业务的新业务价值率高达94.7%，同比提升7.1个百分点。

　　2018年，平安财产险业务原保险保费收入为2474.44亿元，同比增长14.6%，行业增速为9.51%。其中，非车险业务增速较快，全年实现保费收入562.11亿元，同比增长44.4%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力，平安产险整体业务品质保持优良，承保端盈利水平不断提升。2018年，平安产险的综合成本率为96%，同比下降0.2个百分点，持续优于行业水平；平安产险的税前利润同比增长3.3%，净利润同比下降8.2%，主要受手续费率上升及业务增长使得所得税费用增加的影响。

　　值得注意的是，受资本市场波动影响，平安投资收益率有所下滑。2018年，平安投资资产规模为2.79万亿元，比年初增长14.1%。公司年化净投资收益率为5.2%，同比下降0.6个百分点；年化总投资收益率为3.7%，同比下降2.3个百分点；模拟准则修订前的年化总投资收益率5.2%，同比下降0.8个百分点。平安投资收益下滑主要受权益资产分红收入下降及投资规模增加的影响。此外，由于国际国内资本市场的大幅波动，公司执行新金融工具会计准则后分类为以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加，公允价值变动使得损益波动加大。平安在2018年持续优化资产配置，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，进一步缩小资产负债久期的缺口，优化资产负债匹配。与此同时，平安还动态调整权益资产的配置比例，加大长期股权投资，通过资产配置的多样化进一步分散投资组合风险，降低权益市场波动的影响。

　　结构优化助力价值提升

　　安信证券认为，平安2018年年报的核心重点在于以下四个方面：第一，坚持价值品质提升，个险优势进一步增强。2018年，平安延续“产品+”的策略，聚焦保障拓展细分市场，保费结构获得有效优化，NBV Margin同比增长4.4个百分点，有效抵御了新单下滑的压力，推动全年NBV同比增长7.3%，领先市场同业。第二，I9准则叠加市场波动使得投资收益率受到拖累。受I9准则的实施及2018年市场表现低迷的影响，平安投资端业绩承受较大的压力与波动，全年总投资收益率为3.6%，净投资收益率为5.2%，均有所下滑。第三，营运偏差好于预期，死差益的贡献进一步提升。受益于优异的运营管控、相对保守的精算假设、保单结构优化等因素的影响，营运偏差对营运利润的贡献占比提升115%；死差及费差对NBV贡献占比增长2.2个百分点至66%。第四，陆金所价值重估平安金融科技加分，开启回购则利好公司长期经营。陆金所C轮融资估值提升至394亿美元，贡献净利润72亿元。此外，平安将投入50亿-100亿元回购股票，主要用于员工持股计划，这有利于公司长期经营的稳定。

　　平安个险业务一直在业内保持领先，尤其是注重价值死差稳增。2018年，平安寿险及健康险业务贡献营运利润713亿元，同比增长34%，平安寿险实现保费收入4717亿元，同比增长21%。2018年，平安寿险新业务价值达到723亿元，同比增长7.3%。平安新业务价值增长的主要驱动因素是新单结构的改善，注重价值聚焦保障推动NBV Margin提升，同比增长4.4个百分点，在个险新单同比下滑7.5%的前提下，实现新业务价值723亿元，同比增长7.3%。

　　尽管代理人规模在2018年仅实现小幅增长，但由于集团层面的交叉销售促进效益的提升。平安集团依托交叉销售优势以及产品策略的调整，在行业代理人规模缩水的背景之下，集团代理人团队保持稳健并实现逆势扩张。截至2018年年底，平安代理人数量达到142万人，同比微增2.3%，交叉销售规模显著增长，同比增长25%，有效降低因储蓄型保费下滑而拖累收入的影响，代理人收入达到6294元/人均每月，同比增长0.7%。与同业相比，平安集团寿险代理人均产能更高，在市场竞争中更具优势，代理人产能有望保持稳步增长。

　　另一方面，平安注重价值聚焦保障，使得剩余边际稳健增长。2018年，平安个险渠道长期保障产品NBV Margin达到94.7%，显著高于其他类型产品，长期保障型产品对于个险新业务贡献增至45%，同比增长14个百分点，推动整体新业务价值率达到44%，同比增长4.4个百分点。在新业务规模实现1775亿元的推动下，平安寿险及健康险业务剩余边际余额达到7866亿元，未来剩余边际仍将长期稳定释放。

　　平安产险的表现同样优于同业，尤其是综合成本率保持稳定。2018年，平安产险实现保费收入2474亿元，同比增长15%，其中，车险保费收入同比提升13%(占比为76%)。产险业务综合成本率为96%，税前利润为195亿元，同比增长3.3%。受手续费率居高不下导致公司所得税大增的影响，拖累净利润增速同比下降8.2%。随着商车费改的进一步深化，“报行合一”等监管举措严格实施，有利于改善当前产险行业的竞争格局，利好于行业龙头的业绩改善。

　　而I9准则叠加市场波动，使得投资收益率受到较大的拖累。受I9准则的实施，加之2018年市场表现低迷，平安公允价值变动损益达到-282亿元，总投资收益率为3.6%，同比下降2.5个百分点，净投资收益率为5.2%，同比下降0.6个百分点。受所持股票股价贬值以及降低权益收益波动等因素的影响，平安股基资产占比下滑至9.9%，同比下降2.6个百分点。考虑到2019年年初以来，市场行情大幅反弹，金融板块等重仓股表现优异，平安集团投资收益有望出现大幅改善。

　　2018年，平安总投资收益率、净投资收益率分别为3.7%、5.2%，同比下降2.3个百分点和0.6个百分点。按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算，总投资收益率为5.2%，同比仅下降0.8个百分点。受到权益类资产分红收入下降、投资规模增加及新会计准则分类影响，以公允价值变动计入损益的资产大幅增加，公允价值变动损益使得投资收益的波动加大。

　　2018年，平安寿险及健康险内含价值首次突破万亿元，同比增长22%，其中，营运偏差贡献139亿元，好于市场此前的普遍预期，体现了公司优异的经营管控能力。新业务价值创造占内含价值增量的52%，其中，死差、费差对于新业务价值的贡献占比增至66%，成为推动平安内含价值增长的主要驱动力。

　　值得一提的是，陆金所高估值贡献利润，高分红与回购吸引长期投资者。因陆金所新一轮融资额达到394亿美元，平安集团重估所持有可转换本票，增加净利润72亿元。此外，平安集团派发1.72元/每股现金分红，同比增长15%，并启动首次回购计划，计划回购50亿-100亿元，所回购股份将用于员工持股计划，这不仅将有助于吸引长期机构投资者，更有利于捆绑员工与股东的利益，利好公司长期健康的发展。根据公告，平安将会在4月29日股东大会通过之后的12个月内，以集合竞价的方式回购50亿元至100亿元A股，全部用于公司员工持股计划，其中包含了2018年12月董事会通过的长期服务计划(预计耗资43亿元)。当前，平安集团可动用资金充足，在2018年对外分红333亿元之后，依然留有420亿元可动用资金，是回购资金的充分保障。

　　总体来看，平安寿险结构的优化是价值率提升的主要推动力，平安寿险全年实现营运利润713.45亿元，同比增长35.1%，营运偏差217.49亿元，同比增长115.2个百分点，对营运利润的贡献大幅提升至22%。剩余边际余额为7866.33亿元，比年初增长27.6%。新业务价值722.94亿元，同比增长7.3%，其中，下半年同比增长16.9%，拉动全年新业务价值表现超预期。平安聚焦于价值率较高的长期保障型产品，完善寿险产品的体系，新业务价值率43.7%，同比提升4.4个百分点。寿险及健康险内含价值6132.23亿元，同比增长23.5个百分点。代理人规模保持平稳全年小幅增长2.3%至141.74万人，代理人质量略有提升，人均新业务价值48789元，同比上升1.1个百分点。

　　平安财险势头良好主要体现为综合成本率保持稳定。平安财险实现原保险保费收入2477.44亿元，同比增长14.6%；综合成本率为96%，同比下降0.2个百分点。车险业务实现保费收入1817.68亿元，同比增长6.6%；车险业务市场占有率为23.2%，同比上升0.5个百分点；非车险业务实现保费收入562.11亿元，同比增长44.4%。

　　盈利对利率敏感度降低

　　根据年报，平安寿险业务归属于母公司股东净利润同比大幅增长62.42%，依然保持了利润贡献的主体地位，利润占比较同期提升了13.90个百分点；除信托、证券外的其他资产管理业务利润也获得了较快增长；受手续费上升及业务增长带来的所得税费用增加影响，财险业务的净利润同比下降了8.21%。

　　在寿险业务利润大幅增长、占比显著提升的同时，寿险新单增速回落，产品结构持续优化。2018年，寿险行业步入新的调整期，保费增速较前两年有所回落，行业对代理人的素质要求更高，收入的压力以及专业门槛的提升，使代理人数量增长明显放缓。虽然代理人数量保持了2.27%的同比增长，但平安个险渠道的新单保费在2018年出现了4.35%的下滑；续期业务的占比达到68.71%，同比提升了6.68个百分点；整体保费在续期业务的推动下保持了19.55%的增长。

　　由此可见，代理人渠道依然是平安销售的主体，保费贡献占比为84.84%，同比基本保持稳定。从险种结构来看，近年来，平安更侧重于向保障型业务的转变，传统和长期健康险产品的占比保持提升，分红险和投连险的占比有所下降。

　　平安产险则保持良好的综合成本率，业务结构持续调整。产险业务在实现较快增长的同时，也在产品结构方面持续优化，非车险保费同比增速超过40%，占比提升5.49个百分点。在车险行业普遍存在手续费压力的情况下，平安整体费用率有所抬升，2018年为41.1%，同比上升1.5个百分点；通过科技辅助，赔付率得到改善，2018年，平安产险综合成本率为96%，同比下降0.2个百分点。

　　在销售渠道方面，平安各渠道占比相对均衡，车商、代理、交叉销售占比分别为24%、23.2%、19.8%，直销渠道、电话及网络的占比也分别达到了15%、10.9%。

　　2018年，平安保险资产配置较为稳健，仍以固收类资产为主；债券投资占比为45.4%，同比上升1.7个百分点；权益类投资占比有所下降，主要体现为股票占比8.3%，同比下降2.8个百分点。

　　受海外市场波动、A股股权质押风险暴露等不利因素的影响，2018年，国内股票市场出现大幅波动。在上述市场环境以及新会计准则的影响下，平安保险资金2018年的净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%(旧准则下为5.2%)，同比分别下降0.6个百分点和2.3个百分点(旧准则下为0.8个百分点)。

　　平安集团2018年年末的内含价值达到10024.56亿元，终于站上万亿元平台，比上年末增长21.5%；寿险及健康险业务内含价值为6132.23亿元，比上年末增长23.5%。

　　平安营运利润增长保持稳定，剔除短期投资波动、折现率变动的影响，以及管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目后，2018年，平安实现归属于母公司股东的营运利润为1125.73亿元，同比增长18.9%。稳定的营运利润增长助推其内含价值站上万亿元级别的新平台。

　　受个险新单增速的影响，代理人渠道的新业务价值增速有所放缓，但其他渠道的新业务价值实现了较快速的增长。随着产品结构的优化以及渠道产品价值率的改善，寿险产品的新业务价值率将大幅提升，寿险及健康险整体的新业务价值率为46.7%，同比提升3.4个百分点，其中，代理人渠道新业务价值率达到58.5%、同比提升6.6个百分点。在上述因素的共同影响下，2018年的寿险及健康险新业务价值为722.94亿元，同比增长7.3%。不过，平安集团、寿险及健康险业务内含价值营运回报率分别为23.7%和30.8%，同比分别下降3个百分点和4.7个百分点。

　　值得一提的是，平安传统金融和互联网金融业务互相依托、良性发展，寿险业务贡献长期稳定利润和价值成长，互联网金融和金融科技提供发展的外延，给公司带来强劲的内生增长和成长空间。在寿险行业面临增员瓶颈、从规模进一步向价值转变的发展阶段，平安综合金融加科技的模式使其更加具备整体竞争力和成长性。

　　而平安盈利优于预期，多元化的盈利来源有效降低了对利率的敏感度。2018年，平安归母净利润同比增长20.56%至1074亿元，好于市场预期，主要来源于寿险业务和金融医疗科技业务的贡献。其中，寿险业务的准备金由前一年计提212亿元转为释放2.65亿元，同时，非经济假设变动带来额外26.49亿元的利润。在科技板块方面，2018年，平安入账陆金所重组一次性收益72.4亿元，对冲2017年108亿元的好医生重组收益。但除信托和券商业务以外的其他资管业务归母净资产下降26.22%，可能存在部分投资项目的较大损失。

　　从营运利润的组成来看，平安的盈利来源已逐渐实现多元化，寿险、财险、银行、资管和科技板块分别贡献62.5%、10.8%、12.8%、11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安内含价值对利率的敏感性显著低于行业，年报显示如果投资收益率下降50BP，平安集团内含价值下降幅度仅为4.58%，与2017年相比再次收窄。

　　寿险价值率提升是核心

　　价值率提升是2018年平安NBV增长的核心原因，预计2019年负债端会有弱复苏。2018年，平安寿险新业务价值719亿元，7.3%的同比增长率略超预期。由于月均代理人数量仅小幅增加4.76%，月人均新单保费下降11.67%，因此margin的提升是2018全年NBV增长的核心原因。2019年，平安寿险开门红期间大幅压缩短交储蓄产品，全年资源投放节奏更为均匀，资本使用效率更高，考核目标由首年保费完全转向新业务价值。在客户经营上，针对平安福的存量客户进行二次开发。虽然未来3-5年依然将面临重疾险销售难度变大和大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战，但由于2019年的业务节奏好于2018年，且开门红期间代理人收入略有上升，据此判断，平安2019年全年NBV增速将好于2018年。

　　2018年四季度，平安财险净利润拐点已经出现，2019年的业绩增长值得期待。2018年，平安财险原保费同比增速为14.6%，财险和车险的市场份额均提升0.5%至21.0%和23.2%，综合成本率下降0.2个百分点至96%，但保险责任准备金提取比例仅为2%，可能存在计提不足的问题。2018年四季度单季的归母净利润同比增长40.2%至41.34亿元，业绩拐点已经出现。2019年以来，车险手续费率监管力度加大，预计2019年费用率和所得税率均会有所改善，从而带动净利润增速回复至较高的水平。

　　由于市场大环境的影响，2018年的投资收益表现一般，但分红万能险的吸收效应降低了投资负偏差。受2018年资本市场波动的影响，平安保险资金总投资收益同比下降29%，其中，碧桂园和云南白药当年影响净利润接近150亿元，这两只股票均为较长期的投资，2019年已浮盈15.8%和13.7%。2018年，平安净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%，尽管3.7%的总投资收益率低于内含价值的精算假设，但由于平安负债端55.9%的保单为分红险和万能险，两者具有吸收效应，使得投资负偏差对当年寿险内含价值的影响只为2.46%。2019年年初以来，股权价格涨幅较大，预计将通过调整后净资产影响全年集团内含价值5%。

　　从寿险方面来看，平安在保费端体现出极强的竞争力，新业务价值率逐季提升；产险稳中有进，成本率同比进一步下降。在投资方面，受权益市场低迷的掣肘，虽然投资收益率均有所下滑，但同口径比较依旧好于同业。平安以传统金融业务作为现金奶牛，以支持新业务拓展及科技领域的投入。平安传统业务的增长及新孵化业务对集团业务和价值的推动值得关注，金融业务可圈可点，科技方面的进步也不容小觑。截至2018年年末，平安集团内含价值已突破1万亿元，同比增长21.5%，显示其强劲的价值增长动能。

　　平安保费端增长好于行业，且质量不断提升。从保费收入来看，平安寿险全年实现保费收入4717亿元，同比增长21.4%，在全行业几乎零增长的背景下实属不易，同时也可以看出平安在保费端的强大竞争力。2018年，平安新业务价值723亿元，同比增长7.3%，其中下半年增长16.9%，这或许和新单保费的边际改善和新业务价值率的提升有关。2018年，平安代理人稳健增长，月均代理人同比增长4.8%至132万，人均新业务价值同比增长1.1%至48789元。从保单的质量来看，13个月保单继续率虽微降0.4个百分点至91.4%，但仍保持在较高的水平，25个月保单继续率同比提升0.2个百分点至88.2%。平安产险2018年全年实现保费收入2474亿元，同比增长14.6%，其中，非车险增长迅速，同比增长44.4%至562亿元，车险同比增长6.6%至1818亿元。尤其是在成本控制方面，平安产险得到进一步优化，2018年，平安产险综合成本率为96%，比2017年下降0.2个百分点，主要为责任保险所贡献。

　　在投资端方面，受2018年权益市场的大幅调整有所承压，预计2019年将有足够的弹性。2018年全年，平安保险资金总投资收益率为3.7%，同比下降2.3个百分点，不考虑公允价值变动的净投资收益率相对稳定，获得5.2%的收益率，同比下降0.6个百分点。值得注意的是，2018年，平安集团已采用新金融工具会计准则，如果考虑同业的可比性，按旧金融会计准则来看，平安总投资收益率为5.2%，依旧处在较高的水平。展望2019年，随着权益市场的回暖及长端利率的企稳，预计投资将表现出较好的正贡献。

　　目前，平安在科技部分已有一定的体量，且不断孵化出新产品。平安集团科技板块不断孕育，预计未来将不断爆发。目前，陆金所控股已完成C轮融资，投后估值达394亿美元；平安好医生已在香港上市，活跃用户达5466万，为中国最大的互联网医疗平台；金融壹账通致力于打造全球领先的全产业链金融科技服务云平台，在2018年年初已完成A轮融资，投资估值达75亿美元；平安医保科技致力于成为中国领先的科技驱动管理式医疗服务平台，也在2018年年初完成融资，投后估值达88亿美元。平安目前还有不少项目正处于孵化之中，相信未来能对集团起到不小的贡献。随着平安在科技领域的不断投入及应用，其对传统金融业务也能起到一定的反哺作用。

　　万联证券认为，折现率拐点影响强于投资波动，平安寿险利润大增驱动集团价值成长。平安集团2018年实现归母净利润1074亿元，同比增长20.6%，其中寿险及健康险业务579亿元，同比增长62.4%，主要原因是上年同期折现率变动降低利润基数，2017年折现率变动减少净利润212亿元，2018年增加净利润2.7亿元，同时营运假设变动对税前利润的影响也由-39亿元转正为26亿元，合计影响超过了投资收益率下降对净利润的负面影响。从营运利润的角度来看，2018年同比增长18.9%至1126亿元，其中，寿险及健康险703亿元，同比增长34.9%，仍然是平安盈利主要的增长动力。

　　平安寿险NBV以高增长收官，剩余边际和内含价值保持快速增长。2018年全年，平安NBV为723亿元，同比增长7.3%，各季度表现分别为-8%、10%、11%、24%。由于业务结构的优化，平安新业务价值率由39.3%提升至43.7%，使得价值增速明显优于保费增速。受益于新业务的持续贡献，剩余边际达到7866亿元，同比增长27.6%，寿险及健康险业务内含价值增长23.5%至6132亿元，推动集团内含价值首次突破万亿元。剩余边际和内含价值的快速增长使得寿险及健康险业务营运利润未来三年有望达到20%左右的增长。

　　平安财险承保盈利能力优秀，净利润受累于高税负和投资。2018年，财险保费2474亿元，同比增长14.6%，优于市场3个百分点，主要由非车险业务所驱动，同比增长44.4%，车险增速仅为6.6%。综合成本率为96%，同比下降0.2个百分点，结构上表现为费用率上升和赔付率下降。量质齐升使得平安财险承保利润达到85亿元，同比增长19.2%，但由于投资收益率从5.3%降至4.4%，使得税前利润增速仅为3.3%，加上由于手续费增长带来的高税负导致净利润负增长8.2%。