汤臣倍健：膳食营养补充剂龙头 大单品+电商助力腾飞

　　看行业：千亿市场有望 10%+高增长。保健食品经历四十年发展，监管规范开放度提高；受益于消费需求扩容+政策利好+监管规范，行业未来仍将保持 10%+高增长，预计 2020 年膳食补充剂市场规模超过 2200 亿。

　　分渠道：直销高占比、线上高增速、药店高门槛，预计未来直销份额不断下降。目前直销渠道占比近 50%，龙头如安利，弱“产品力”限制未来增长；药店占比 23%，龙头为汤臣倍健，提升服务专业性为增长关键；线上占比 24%，龙头如汤臣倍健、Swisse，预计未来仍将保持 40%+高增速。未来直销市场份额将不断下降，利好线上和药店龙头企业。

　　比公司：膳食营养补充剂龙头，“四力”构筑深广护城河。公司是膳食营养补充剂行业药店和线上双渠道龙头，现已初步形成以汤臣倍健主品牌为中心，多子品牌布局的“大药业”格局。20 余年深耕膳食营养补充剂行业，铸就了以“四力”为核心的宽广护城河：产品力先行，取自全球的原料采购战略构筑产品差异化地位；渠道力跟随，药店-多年深耕，绝对龙头且壁垒高；电商-近两年发力，定位年轻消费群体塑造品牌年轻化形象，龙头优势持续扩大；品牌力提升，高举高打，品牌深入人心；服务力铺就未来，ToC 端营养家会员+ToB 端营养师工程，布局服务是为成就未来竞争力。同时，公司管理优秀激励到位，向心力足。

　　探增长：大单品战略与电商品牌化齐飞，线下空间打开，平台化优势凸显。1)公司 2017 年开始推行大单品战略，成效明显。18 年 H1 佰嘉收入 4.6 亿(YOY+338%)。单品成功背后体现的是汤臣成熟的策略和平台化运营能力，公司后续有多个单品储备，预计成熟的模式运作有望持续带来高增长。2)大单品战略提升主品牌拉力，品牌推广拉动线下其余品类高增。2018H1 药店渠道同比增长+44%，其中汤臣主品牌同比增长+26%，远高于公司过去两年和行业平均水平，破解药店 VMS 增速放缓困境。3)线上继续高增，龙头地位巩固。受益于电商行业高增红利和公司不断扩大的线上市场份额，电商业务维持 50%以上高增速。2018年公司推行“电商品牌化 2.0”战略，线上定位年轻化，通过多营销“组合拳”打造品牌年轻化形象，品牌效应和龙头地位不断增强。

　　盈利预测与投资评级：公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头，通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间。预计 18-20 年公司净利+30.2%、+23.1%、+22.2%， EPS 分别为 0.68 元、0.84 元、1.02 元，PE 分别为 30X、24X、20X，给予“买入”评级。

　　风险提示：大单品和电商品牌化战略进展不及预期，行业食品安全事故冲击，保健品行业增长不及预期。