特步国际 ：为户外运动和高端跑步作出投资

　　特步与Wolverine World Wide签定合作，在中国发展“MERRELL”和“SAUCONY”品牌。特步(1368 HK)宣布与Wolverine World Wide(WWW US)成立合资公司，并打算在中国，香港和澳门设计，营销和分销“Merrell”和“Saucony”这两个品牌的产品。合营企业的初始投资将各自投资1.55亿元人民币(合共3.1亿元人民币)。我们认为这些资金能够满足合资公司在未来三年内的投资(19财年到21财年)。

　　我们预计门店快速扩张的时间点会在20财年，那年财务压力会相对更多。我们预计，在20财年，因为门店扩张加速，将带来更多的成本(招银国际预计为2-4千万元人民币，约占20财年预测净利润的2.2%-4.5%)。而在19财年，由于合资公司将1)花费更多时间进行初步战略规划，2)团队建设，3)产品研发和本地化设计以及4)市场测试，产生的成本会比较少。如果我们参考“Anta+Kolon”和“ANTA+Descente”的例子，这合作可能需要三年才能达到收支平衡，和五年时间才能产出有意义的利润贡献。

　　未来五年期望每个品牌可以开400-500家门店，我们认为成长空间十分广阔。公司期望每个品牌的商店数量可能在五年内达到400-500。在我们看来，这是合理可行的，因为在18财年，FILA和Skecher在中国都分别拥有约1,600家和800家的门店。此外，根据Euromonitor的资料，2017年整中国个运动服装行业的销售为2121亿元人民币。如果我们假设其中10%/5%来自专业跑步/户外运动，那么在2017财年的合计的市场规模将达到318亿元人民币，而特步在2017财年的销售只是51亿元人民币，因此我们认为是有足够空间让“MERRELL”和“ SAUCONY”切入和发展的。

　　特步拥有的正正是WWW所需要的。我们认为，一直以来，WWW发展中国市场的原因比较慢的原因是：1)缺乏本土化，跑鞋和户外产品的时尚和功能主要不是针对中国人设计的，2)缺乏营销和品牌推广，在赞助(体育赛事，如马拉松，以及运动员和名星)的投资十分有限。然而，通过与特步合作，它可以获得这两种资源，因为特步拥有深厚的本地知识，大量的中国客户数据以及作为中国马拉松赛事最大赞助商的丰富经验。

　　未来会有很多有效的协同作用。例如：1)利用特步在中国强大的销售网络，2)“Merrell”可以帮助特步进入户外运动领域，这是一个快于行业增长的子板块，因为越来越多的中国运动员在寻找更具挑战性的活动，3)“Saucony”可以说明特步捕捉需要更多优质跑步产品的客户需求(平均销售价格从600到1200人民币不等，而特步200到400元人民币)，4)特步产品可以获得WWW在研发和技术岀的支持，5)供应链资源的共享，以及6)当公司拥有多品牌时，对租金议价能力更强。

　　维持买入及目标价6.74港元(上涨空间为28%)。我们暂时尚未纳入合资企业的影响。维持买入评级，目标价6.74港元，基于17.0倍的19财年预测市盈率。该股价相当于13.3倍19财年预测市盈率，对比李宁/安踏的24.8倍/20.3倍仍然折让约40%。随着特步逐渐向多品牌转型和增长加速，我们预计差距会逐渐缩小。特步在3年的PEG方面也具有吸引力，只有0.6倍，低于中国行业平均水平的0.8倍。

　　财务资料    　　资料来源：公司及招银国际证券有限公司预测

　　(文章来源：招银国际)